摘要
这次不一样——对比2018/2021。当前偏债转债估值已接近甚至低于18年底/21年初，市场期待能迎来类似的反弹，但这次不一样：1）当前市场定价更为“理性”。个券差异化定价明显、同平价区间转债溢价率极差明显高于18年底/21年初；各行业的估值差异也较大、汽车>TMT>消费>周期>金融>新能源；2）平价过低，整体深度偏债。当前转债平价中位数已经不到70，相比之下，18年大部分时间平价中位数都在80元以上、21年初平价中位数更是在85元以上，这在未来也会限制转债的反弹高度。3）下修效果降低。虽然今年下次次数创历史新高，但不下修到底的转债数量占比较高、大幅降低转债下修的效果，而即使下修到底、对应转债估值也明显压降；当前转债整体对正股潜在稀释更大、压制下修期权价值。因此综合来看当前位置对于潜在反弹高度的期望也应当低于18年底/21年初。对于反弹后各类策略的表现，从历史上来看估值处于低位时，反弹初期低价与双低均有不错的超额，但是随着反弹的持续双低表现更优；另一方面由于转债债底锚的下移与模糊导致低价转债整体的波动率近期已过中证转债指数与双低指数、这在历史上都较为少见，综合风险收益比，后市反弹过程中双低也大概率会获得比低价策略更好的体验。
一周市场回顾：上周转债指数跌而主要股指涨；估值方面，平价90-110转股溢价率为17.5%、价格中位数105.5，估值低位震荡。
股市：布局至景气度边际修复的行业。上周在海外降息交易以及国内重要资金的支撑下市场有一定回暖。目前国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期重点关注：1）受益于“金九银十”旺季、中秋国庆长假催化，以及内需政策刺激的板块如汽车、家电、商贸零售等；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加AI概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。
转债：把握交易节奏，关注左侧机会。上周虽然权益市场反弹，但转债表现明显偏弱、整体再次逼近8月下旬位置。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，短期来看转债市场当前已显示出不错的赔率，但年内仍须关注潜在信用负面事件的冲击，后市进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎、把握交易节奏做好反弹兑现更为重要，同时可以关注部分短久期的纯债替代机会，关注1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）博弈旺季消费的汽车新23/博俊等；4）涨价带来利润弹性的凤21/合顺/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及部分2年以内信用风险较低得纯债替代标的。
一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债预案，3家公司转债大股东通过。
风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整
正文
【这次不一样——对比2018/2021】
6月以来转债在权益市场调整以及其自身信用风险暴露的背景下进入持续调整，进入8月转债指数、价格中位数以及各项估值指标跌破今年2月初期的阶段性低点，先于各类权益指数。而截至目前转债已经在较低的估值水平中持续一月有余，转债价格中位数、偏债类转债估值等指标都已经接近18/21年甚至低于当时水平，相应的、市场此时也无比期待转债能迎来类似于19年初以及21年上半年的反弹。但与18年底/21年初相比，这次不一样。
1）当前市场定价更为“理性”
虽然过去几个月转债表现出较大幅度的跌幅，但除少数时间转债会有一定流动性冲击外，绝大部分时间并不存在显著意义上的错杀，个券之间定位分明。
从价格&溢价率分布可以发现，18年底绝对价格在80元以下的转债较少，且转债整体符合价格越低、转股溢价率越高的特征，个券分布较为集中、分化较小，溢价率在平均意义上都不高；21年转债虽然有不少转债价格已经来到90元以下，但价格&溢价率分布也较为集中，同一价格水平下的溢价率水平差异不大。
而当前市场转债价格&溢价率的分布显然更加分散、对于个券的差异化定价也更为明显，如同样是平价85附近的个券、其溢价率极差可以达到将近40%，也因此虽然当前转债平均溢价率水平看似不高，但在个券层面却存在一定合理性。
这种“理性”从各行业的估值中也可反映。21年以前转债不同行业并不存在显著的估值分化，18年年内各行业转债的隐含波动率在25%上下波动、极差大部分时间也未超过10%，21年初各行业的隐含波动率差距进一步收窄、极差在5%上下。21年二季度开始银行转债与其他板块转债估值分化增加，并且在21-24年6月长达3年半的时间里银行转债一直都是全市场最便宜的，除银行外其他各板块的隐含波动率极差也来到15%上下，直到6月以来新能源行业转债的估值快速下探，隐含波动率来到10%上下，成为当前转债估值最低的板块，而这与新能源板块当前基本面弱势以及正股由于稀释过高导致的较差转股&下修能力也相匹配。当前转债市场也依然表现出明显的估值分化，汽车>TMT>消费>周期>金融>新能源，隐含波动率极差将近15%。
估值的“理性”也将在后市反弹的估值修复中反映，即在反弹过程中估值不会因为某些个券估值更加便宜而出现更多修复、也不会因为部分个券估值更贵而修复更少，最终在反弹的过程中估值修复可能会表现的较为平均。
2）平价过低，整体深度偏债
在笔者前期的报告中，反复提到平价结构，而仅从平价中位数的角度来看、当前转债平价中位数已经不到70，且40以下的超低平价转债占比超过10%、而平价110以上的高平价转债数量占比仅有5%。相比之下，18年大部分时间平价中位数都在80元以上、21年初平价中位数更是在85元以上，当前平价与18年差距超过10%、与21年差距超过20%，这在未来也会限制转债的反弹高度。
3）下修效用降低
今年以来转债下修次数已经将近150次、涉及将近130只转债，占存量转债比将近25%，创下历史新高，而18年全年转债下修次数24次、占存量转债比15%。伴随下修创新高，今年转债下修的效用也显著降低，不下修到底的转债数量占比达到40%、创下历史新高，大幅降低转债下修的效果；而即使下修到底、对应转债估值也明显压降。
另一方面，当前转债整体对正股潜在稀释更大、限制下修。按余额/正股市值衡量、目前稀释率超过20%的转债数量占比超过30%，而18年底/21年初仅有15%左右；稀释率在10%以下的转债数量仅占不到30%，而18年底/21年初在40%以上，转债对正股的高稀释率意味着转股成本的增加，这会潜在约束公司的下修能力与意愿，也会压制转债隐含期权价值。
综合以上三点不同、当前位置对于潜在反弹高度的期望也应当低于18年底/21年初。对于反弹后各类策略的表现，从历史上来看估值处于低位时，反弹初期低价与双低均有不错的超额，但是随着反弹的持续双低由于更高的弹性、其表现会持续优于低价策略以及中证转债指数。
此外从波动率的角度来看，由于转债债底锚的下移与模糊（详见《极端信用事件落地，估值有望企稳》），低价转债整体的波动率与22/23年相比明显放大，近期其年化波动率已经超过21年初与18年底，并且已经明显超过中证转债指数与双低指数、这在历史上都较为少见。因此从风险收益比的角度来看，后市反弹过程中双低也大概率会获得比低价策略更好的体验。
因此如若参与后市反弹，双低策略是比低价策略更优的选择。
【市场回顾】
1、权益市场：迎来反弹
上周上证综指、创业板指跌幅分别为1.21%、0.09%，上周市场期待已久的美联储降息事件落地、降息50bp超出市场预期，全球流动性迎来改善；虽然9月份LPR保持不变导致周五市场有所走弱，但是周五重要资金大幅流入主要ETF产品，市场获得支撑。风格方面，受政策预期影响房地产板块领涨，有色金属、家用电器板块涨幅靠前，医药生物、国防军工、农林牧渔板块领跌。
指数估值小幅反弹。上周市场小幅反弹，全部A股PE（TTM）为12.5X，环比小幅回升0.1X，处于2005年以来历史估值水平的10.8%分位数，全市场估值小幅反弹。创业板PE（TTM）为25.37X、环比小幅回升0.1X，处于2009年以来历史估值水平的0.5%分位数。
大部分板块估值回升。上周市场反弹为主，领涨的房地产、有色金属、家用电器板块估值回升1.04X、0.88X、0.86X，领跌的医药生物、国防军工估值分别回落0.14X、0.4X。目前各主要板块的估值仍然处于历史中位数以下，有将近三分之二的板块估值已经处于历史10%分位数以下，整体估值水平仍然较低。
2、转债市场：跟涨能力较弱
上周中证转债指数收于364.21、下跌0.12%，与主要股指表现相反、跟涨能力较弱；成交量方面，日均成交额344.17亿、环比回落4.45%，成交进一步走弱。
个券方面，上周科华（20.07%）、金诚（17.4%）、远信（14.86%）涨幅靠前，分属医药生物、有色金属、机械设备板块，领涨标的以炒作个券为主；伟隆（-10.62%）、欧晶（-8.07%）、科顺（-8.02%）领跌，分别属于机械设备、电力设备、建筑材料板块，部分受下修不到底影响、部分低价券再次调整，其余则跟随正股调整。
估值整体低位震荡。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为17.5%、环比持平，当前平衡型转债估值处于20年以来的20%分位数、18年以来的45%分位数，处于2022年以来偏低位置；平价80以下的转债平均YTM再次回升至5%以上，估值整体表现为低位震荡。
就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为105.5，处于20年以来较低水平。绝对价位在120元以下的转债数量占比仍然在80%以上。上周虽然权益有所调整、但转债尤其是低价部分表现的较为坚挺，估值甚至有所抬升，不过当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的数量仍然较多，双低转债数量也不少。
【转债投资策略】
股市：布局至景气度边际修复的行业。上周在海外降息交易以及国内重要资金的支撑下市场有一定回暖。目前国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期重点关注：1）受益于“金九银十”旺季、中秋国庆长假催化，以及内需政策刺激的板块如汽车、家电、商贸零售等；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加AI概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。
转债：把握交易节奏，关注左侧机会。上周虽然权益市场反弹，但转债表现明显偏弱、整体再次逼近8月下旬位置。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，短期来看转债市场当前已显示出不错的赔率，但年内仍须关注潜在信用负面事件的冲击，后市进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎、把握交易节奏做好反弹兑现更为重要，同时可以关注部分短久期的纯债替代机会，关注1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）博弈旺季消费的汽车新23/博俊等；4）涨价带来利润弹性的凤21/合顺/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及部分2年以内信用风险较低得纯债替代标的。
【附：一级市场跟踪】
上周暂无新券发行。
上周新增1只转债预案，为百龙创园（7.8亿元）；3家公司转债发行获股东大会通过，为众源新材（7亿元）、东亚机械（6亿元）、玉禾田（15亿元）。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
李 玲SAC执业证书编号：S1450523120005
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